REITs bewerten: FFO, AFFO, NAV und Verschuldung
REITs zahlen hohe Dividenden und lassen sich trotzdem schlecht mit dem KGV bewerten. Wer sie wie Industrieaktien liest, kommt zu falschen Schlüssen. Hier sind die Zahlen, die wirklich zählen.
Was ein REIT ist und warum er viel ausschüttet
Ein REIT (real estate investment trust) ist eine börsennotierte Immobiliengesellschaft, die steuerlich bevorzugt wird, wenn sie bestimmte Regeln einhält. In den USA muss sie mindestens 90 % ihres steuerpflichtigen Einkommens ausschütten und überwiegend in Immobilien investiert sein. In Deutschland gelten ähnliche Vorgaben nach dem REIT-Gesetz, etwa eine hohe Mindestausschüttung, eine Mindest-Eigenkapitalquote und eine Streubesitzquote. Dafür zahlt der REIT auf Unternehmensebene keine oder kaum Ertragsteuern.
Die Folge: Hohe Dividendenrenditen sind bei REITs strukturell normal. Zugleich bleibt wenig Geld im Unternehmen, Wachstum muss meist über neue Schulden oder neue Aktien finanziert werden. Beides ist bei der Bewertung wichtig.
Warum Gewinn und KGV hier nicht taugen
Im Jahresüberschuss stecken hohe Abschreibungen auf Gebäude, obwohl Immobilien über die Jahre oft an Wert gewinnen. Außerdem fließen Bewertungsänderungen und Verkaufsgewinne ein. Der Gewinn je Aktie sagt deshalb wenig darüber, wie viel Geld das Portfolio laufend abwirft. Branchenübliche Kennzahl ist stattdessen der FFO.
FFO und AFFO
Die funds from operations korrigieren den Gewinn um die buchhalterischen Effekte:
FFO = Jahresüberschuss + Abschreibungen auf Immobilien − Gewinne aus Immobilienverkäufen (± Wertänderungen)
Der AFFO (adjusted FFO) zieht zusätzlich laufende Ausgaben ab, die den Cashflow tatsächlich belasten: Instandhaltungsinvestitionen, Vermittlungskosten, Mietanreize und buchhalterische Mieteffekte. Er kommt dem frei verfügbaren Geld für Aktionäre am nächsten. Beachte: FFO ist branchenweit definiert, AFFO nicht. Jedes Unternehmen rechnet etwas anders. Vergleiche daher vorsichtig.
Die wichtigsten Bewertungskennzahlen
Kurs/FFO und Kurs/AFFO
Kurs/FFO = Aktienkurs ÷ FFO je Aktie
Das REIT-Pendant zum KGV. Beim Kurs von 24 € ergibt sich im Beispiel Kurs/FFO = 12 und Kurs/AFFO = 15. Die Werte hängen stark vom Segment ab. Rechenzentren, Logistik und Funkmasten werden meist höher bewertet als Büros und Einkaufszentren, weil dort mehr Wachstum erwartet wird.
Kurs zum Nettoinventarwert (NAV)
Der NAV schätzt, was die Immobilien nach Abzug aller Schulden wert wären, wenn man sie verkaufte. Üblicherweise teilt man den Nettomietertrag (NOI) durch eine angenommene Marktrendite (Cap Rate), um den Immobilienwert zu schätzen, und zieht die Schulden ab.
Das Beispiel zeigt: Ein Prozentpunkt mehr Cap Rate kostet über ein Viertel des NAV, weil die Schulden gleich bleiben. Deshalb sind REITs so zinssensibel, mehr dazu in Zinsen und Dividendenaktien.
Dividendendeckung
Prüfe die Ausschüttung gegen AFFO, nicht gegen den Gewinn. Zahlt der REIT 1,40 €, ergibt sich eine AFFO-Quote von 87,5 % (1,40 ÷ 1,60) und eine FFO-Quote von 70 %. Bei REITs sind 70 bis 90 % der AFFO üblich. Darüber wird es dünn, darunter bleibt Geld für Wachstum. Allgemein: Ausschüttungsquote.
Verschuldung
- Net Debt/EBITDAre: Im Beispiel 900 ÷ 150 = 6,0. Werte zwischen etwa 5 und 7 sind für REITs üblich, deutlich darüber wird es riskant.
- Zinsdeckung: Wie oft decken die Mieteinnahmen die Zinsen?
- Fälligkeitsprofil: Wann müssen Kredite refinanziert werden? Viel Fälligkeit in den nächsten zwei Jahren bei hohen Zinsen ist ein Warnsignal.
- Fest- oder Festzinsanteil: Je höher der Anteil fest verzinster Schulden, desto weniger trifft ein Zinsanstieg kurzfristig.
Allgemeines zu Kennzahlen im Artikel Verschuldung bewerten.
Operative Qualität
- Auslastung (Occupancy): Anteil vermieteter Fläche.
- Restlaufzeit der Mietverträge (WALT): Je länger, desto verlässlicher der Cashflow.
- Like-for-like-Mietwachstum: Wächst die Miete in unveränderten Objekten?
- Mieterstruktur: Wie abhängig ist der REIT von einzelnen Großmietern?
Typische Fehler bei REITs
- Gewinn statt FFO nutzen. Führt zu einer scheinbaren Ausschüttungsquote weit über 100 %.
- AFFO verschiedener Firmen vergleichen. Definitionen weichen ab.
- Nur auf die Rendite achten. Eine hohe Rendite bei hohem Abschlag zum NAV kann auf Probleme hindeuten.
- Zinsrisiko unterschätzen. Steigende Zinsen drücken Bewertungen und verteuern Refinanzierung gleichzeitig.
- Steuern vergessen. Bei ausländischen REITs fällt Quellensteuer an. Die Details unterscheiden sich je nach Land, siehe Quellensteuer auf Dividenden.
Im findest du Dividendenhistorie, Cashflow und Verschuldung, im kannst du Dividendenrenditen und Ausschüttungsquoten vergleichen. Eine Zusammenfassung aller Branchenkennzahlen liefert Welche Kennzahl für welche Branche?
Häufige Fragen
Was ist der FFO bei REITs?
Funds from Operations: Jahresüberschuss plus Abschreibungen auf Immobilien minus Gewinne aus Immobilienverkäufen. Er zeigt den operativen Cashflow besser als der Gewinn.
Was ist der Unterschied zwischen FFO und AFFO?
Der AFFO zieht vom FFO laufende Ausgaben wie Instandhaltung und buchhalterische Mieteffekte ab. Er ist näher am frei verfügbaren Geld, aber nicht einheitlich definiert.
Welche Ausschüttungsquote ist bei REITs normal?
Meist 70 bis 90 Prozent des AFFO. Auf den Jahresüberschuss bezogen kann die Quote wegen der Abschreibungen deutlich über 100 Prozent liegen.
Warum leiden REITs bei steigenden Zinsen?
Höhere Zinsen erhöhen die Renditeanforderung an Immobilien, was Werte und NAV drückt, und verteuern die Refinanzierung. Zugleich werden Anleihen als Alternative attraktiver.
Wie bewertet man einen REIT günstig oder teuer?
Mit Kurs/FFO und Kurs/AFFO im Vergleich zu ähnlichen REITs, dem Auf- oder Abschlag zum NAV und der Verschuldung. Nur zusammen ergeben die Zahlen ein Bild.
Hinweis: Dieser Text dient der allgemeinen Information und ist weder Anlage-, Steuer- noch Rechtsberatung. Kapitalanlagen sind mit Risiken verbunden, bis hin zum Totalverlust. Die Zahlenbeispiele sind frei gewählt und keine Prognose.